本文为西京研究院发表的第741篇原创文章，赵建博士的第697篇原创文章。由于内容敏感度限制，本文为非完整版，完整版请加入研传会获取。

　　中国经济处于量价、内外、上下“三重失衡”叠加的复杂局面。失衡就会有再平衡，但也可能会引发剧烈的“相变”。此时环境发生根本性变化，资产将会被重估，财富也会被清算。我们需要理解这三重失衡的基本机理，同时在在再平衡过程中寻找细分领域的机会。

　　失衡是现实经济运行的常态，经济学理论中的均衡只是一种基准态、理想态，决定了经济的收敛方向和过程。绝大部分时间里，经济处于失衡和再平衡的状态。

　　但我们都知道，经济的动态均衡点并非只会收敛，还会存在发散，即均衡一但打破，经济的运行并非是回归态，而是变得越来越偏离均衡，直到引起旧有结构的断裂，只能在形成新的结构后才能抵达新的均衡。这就是所谓的“相变”。

　　经济的均衡到底是稳态的还是动态发散的，取决于系统的结构。我们通常看到，金融系统是非稳态的，一旦失衡的过于严重，就不会向均衡态收敛以形成新的供需关系，而是以崩溃和危机的形式出现。直到政策层重建新的结构，这往往以新的金融监管体系为基础，比如美国1929年大萧条后的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，2009年次贷危机后的《多德—弗兰克法案》。

　　股市和房地产市场都是这个特征，股价和房价的上涨不仅不会因为股票和房产变贵而减少需求，反而刺激和扩大了需求；同样，当股价和房价剧烈下跌时，也不会因为价格变低而刺激了需求，反而让人望而却步、持币观望，甚至是大量割肉抛售，造成了资产价格的进一步下跌，直到坍塌、崩溃，发生系统性危机。这是理论上的一个基本认识，明斯基的“金融不稳定理论”已经进行了系统性的说明。

　　现实中，“资产-通胀”与“债务-通缩”就是一个动态非稳定系统剧烈波动的具体表现。资产的溢价会带来进一步的溢价，债务的收缩会引发进一步的收缩。也就是索罗斯所谓的“反身性”，也是市场失灵的一个典型案例。拿房地产来说，因为旧有运行结构（比如“三高模式”）的摧毁，房地产价格的剧烈下跌会引起金融部门的反应，金融部门开始或者因为监管原因，或者因为自身风险管理的原因，会突然减少对房地产部门的信用供给，这对债务-资金密集型的房地产部门是致命的。

　　先是为了拯救“现金流量表”，房企开始大量的低价抛售库存，造成房地产市场供需关系的剧烈变化，房价进一步大跌。同时，房企在投资方面的剧烈收缩引发上下游企业的订单急剧减少，企业收入下降、破产、裁员等问题出现，进而引发了需求侧的进一步收缩。当房价的下跌以及由此形成的下跌预期，开始造成资产负债表剧烈收缩的时候，整个系统开始走向发散，所谓的经济向下的恶性循环。

　　此时经济再平衡并非是向想象中的新的供需均衡收敛，而是向某个未知的均衡点发散。因为房地产是一个复杂系统，通过一种网络结构而非线性联结，与财政、金融、货币、产业、财富、社会预期等等紧密关联在一起。房地产危机总体上带崩的主要并不是供给，而是需求。

　　所以我一直强调，由房地产深度调整带来的总量收缩与中国大工业体系下的供给扩张，是当前乃至未来中国经济运行的主要矛盾，其它的都不过是次要矛盾。这个主要矛盾引发了中国经济当前面临的“三大失衡”现象：量价失衡、内外失衡、上下失衡。失衡一定存在再平衡的力量，当然这个再平衡当前来看已经很难回到原来的均衡位置，而且还出现了发散的迹象，即趋势的强化。而我们需要在这个再平衡过程中的失衡调节与可能抵达的新均衡状态中趋利避害，首先要做好避险，然后寻找代表未来中国经济运行结构的投资机会。

　　中国经济上半年在外循环的支撑下，强行的顶住了房地产调整引发的内循环收缩。但是当前仍然处于一种非正常状态，总体上面临“三重失衡”：

　　一是量价失衡，背后是供需的失衡。产能总量大幅提高与价格持续萎靡疲软走低并存。体现在一季度的数据上，是实际GDP增长率与名义GDP的背离，前者超预期的达到5.3%，后者只有4.2%，中间的差值GDP平减指数-1.1%。代表总体通胀通缩状况的GDP平减指数已经连续四个季度为负数，说明经济仍然处于通缩状态。而且当前来看，量增价减的趋势仍然没有根本改变的迹象，这意味着量的产能过剩是“矛盾的主要方面”，价的下跌并不能对供需关系的调整产生实质性的影响。根据我们所学的经济学理论，价格是供需关系乃至整个资源配置的“指挥棒”，是市场经济“看不见的手”。但是中国当前的情况，还是单方向的传导，即量过剩的压力主导着价，（由于敏感度限制可能不适合公开发表，敬请加入西京研究院研传会获取会员专享内容）……

　　二是内外失衡，背后是全球化经贸体系的失衡。内部通缩，外部通胀的总体格局并没有根本性的改变。最近两年，欧美发达国家引领全球通胀，当前虽然已经有所抑制，物价开始回落，但是仍然没有彻底改变，世界总的态势还是通胀。而去通胀必然伴随着经济衰退和金融危机，可以说软着陆并非易事，政策部门也不敢轻举妄动。因此加息的过程是急促的，暴力的，但是上坡容易下坡难，现在降起息来却扭扭捏捏、亦步亦趋、左右摇摆。通胀很可能成为全球一个中期问题。与外部通胀相比，中国内部却出现通缩。如果经贸体系是完全开放的，商品和要素之间是自由流动的，就不该发生这样的失衡现象。中国的内外失衡问题只说明了一点，那就是去全球化，特别是全球大放水遇到了去全球化，那迎来的肯定是中国通缩、全球通胀的失衡现象。原来全球化高歌猛进的时候，中国的产能是为全球大市场准备的，然而在今天脱钩断链的不利形势下，中国的产能只能被迫自己消化，（由于敏感度限制可能不适合公开发表，敬请加入西京研究院研传会获取会员专享内容）……

　　三是上下失衡，表现为上游通胀、下游通缩，背后是中国市场结构的失衡，即下游商品市场的市场化程度较高，但是上游生产资料和要素市场的市场化程度较低。根据经济学原理，当商品价格下跌以后，生产者的边际利润会下降，因此会减少库存和产能。但是我们看到的是，虽然下游消费终端的价格在通缩的压力传导下已经在做调整，但是上游依然在加大产能的供给，表现出价格下跌对下游的影响比较大，但是对上游的影响有点钝化。甚至出现了下游已经严重过剩，价格普遍下跌的情况下，上游依然在加大生产。甚至还出现了下游跌价，上游涨价的背离现象。中国上下失衡的根本原因有两个，一个是普遍存在的问题，即现代产业结构是“迂回生产”结构，从上游到中下游，往往存在诸多细分的环节，是一套长长的产业链，下游的需求传导到上游需要一定的时间。第二个是中国特有的经济结构，上游大部分产业被国企垄断，相对来说重规模，对价格和利润敏感度不高，即使下游价格的下跌传导上来了，国企们也能消化一定时间的利润降低甚至是亏损，杏宇平台招商但是产能不能停，（由于敏感度限制可能不适合公开发表，敬请加入西京研究院研传会获取会员专享内容）……

　　经济失衡会引发政治和社会的失衡，而政治和社会的失衡、失序，又反过来加剧经济失衡和收缩的趋势，两者互为因果、相互强化。关于政治失衡和社会失衡的话题，因为有很强的个人观点，欢迎感兴趣的读者加入西京研传会进行非公开交流和研讨。

　　有不平衡、失衡就肯定会有再平衡。失衡的经济会向新均衡点的收敛，特殊的偏离时间肯定不会一直持续。但是需要注意的是，在金融成为核心产业，债务和杠杆无处不在并产生重大影响的现代经济体系里，失衡的再平衡过程一般是发散的，也就是前一期的失衡会带来下一期更大的不平衡，经济系统短期内不仅无法进行再平衡，而且还会进一步的加剧失衡。当然，这个失衡不会持续下去，再平衡的力量也会慢慢孕育，当强化失衡的运行结构受到危机性破坏甚至被摧毁的时候，新一轮再平衡过程就会发生，原先的失衡会逐渐走向均衡，然后酝酿并发生新的失衡以及接下来的再平衡。周而复始，现代经济就是这样运行的，可称之为“周期”。

　　量涨价跌的失衡，要想再平衡，从理论上要求量缩价涨。如果这个再平衡过程发生，意味着上游产能会逐渐缩减，企业会加大去库存力度，以便减少价格下跌带来的利润下跌和亏损风险的压力。与此同时，价格下跌到一定程度也会逐渐筑底，因为从成本的角度，价格是有底的，即使再内卷，价格也不可能长时间低于成本，否则企业根本无法存续，经济也无法内循环。判断量价再平衡的过程，还是要看失衡的具体特征，是系统性、趋势性的失衡，还是局部性的、偶然性的失衡。当前来看，量价失衡的原因有两个，一个是中国大工业体系产生的规模效应，经营杠杆太高，生产根本停不下来。边际成本在大幅降低，即使大幅降价了仍然有利润。利润变薄可以靠做大量来增厚，所谓薄利多销、以价换量。这种情况还在持续，所以量价失衡短期内还不能迅速再平衡。但是价已经有了一些苗头，比如在全球通胀带动下，价开始有反弹的迹象。特别是CPI，篮子里大部分都是市场化程度较高的商品，对市场供需的变化也非常敏感，会迅速地做出敏感的反应。所以我们认为，量价失衡的再平衡过程，价会先做出调整。但是量会在大工业生产体系之下继续保持着一定的惯性。而且如果价格一旦起来，会形成放大的信号再一次刺激量的扩大。

　　内缩外胀的失衡，再平衡的过程会出现外循环拉动内循环，也就是出口带动国内的投资和消费，逐步提升内循环在维系经济增长中的动力。我在以前的报告《赵建：中国与世界—大背离与再平衡》中已经提到，中国的内部通缩或者物价稳定，在外部通胀和需求过热的情况下，会进一步提高中国制造的竞争力，即使在发达国家围追堵截的情况下，短期内出口仍然会表现的非常好，至少是相对表现的非常好。这样，内外失衡会存在一个内生的再平衡过程，即房价下跌带来要素成本下降，要素成本下降提高了中国商品在出口中的竞争力。在房价大幅上涨的阶段，我们往往诟病房价泡沫让中国出口商品逐渐丧失竞争力，产业链也不得不向外迁移。但是现在房价降下来了，要素成本降下来了，中国出口的竞争力肯定是上升的，外循环会因为内循环收缩而增强，这就是再平衡的力量。在这个平衡过程中，内外之间的失衡也会逐渐收敛——因为不涉及到杠杆和债务，这个再平衡过程是收敛的，不是发散的。随着出口相对向好，根据巴萨定理，不可贸易品的价格会逐渐提高，主要是服务的价格。同时，随着新一轮降息和宽松周期的到来，大宗商品价格保持强劲，这也会传导到内部缓解通缩压力。而外部因为中国产能的输出，通胀压力也会得到缓解。如果不考虑地缘冲突、大国博弈、关税壁垒和意识形态的斗争等，这个再平衡过程是相对有序的，不会发生失衡加速的迹象。

　　上增下减的失衡，在挤压中游利润到底后，会出现“上游去产能+下游提价格”的再平衡。但是由于上游大部分属于垄断国企，具有较强的定价权以及较高的规模偏好，再加上较高的经营杠杆，对价格和利润的反应不够敏感，很难市场化的去产能。甚至会出现下游价格越跌，产能反而增加的扭曲现象。上游生产的大部分是原材料、生产资料或资本品，主要满足投资需求。今年虽然基建投资有所下滑，房地产投资继续拦腰斩，但是：

　　第一，上游普遍预期基建投资将在下半年发力，原因是半年过去地方债只用了三成，又有超长期特别国债的资金加持，基建投资带来的生产资料潜在需求依然巨大，因此即使价格下跌，利润下降，产能冲动还是很高。

　　第二，外循环带动了制造业投资，特别是高端制造和新技术的投资，这些也消化了一部分产能，而且在迂回生产的结构中，下游资本品需求增大的信号会被放大，传到最上游会进一步刺激上游企业的产能计划。

　　第三，上游垄断企业具有较高的定价权，只要还有利润甚至容忍一定亏损，上游就可以继续扩大生产，基本不顾中下游已经承受不了，或者希望将价格上涨的压力通过中下游传递到终端。所以我们看到，上游的水电气交通等价格已经在隐性或显性的涨价，有色和黑色分化，有色的价格是强劲的，黑色价格低迷是因为其主要需求房地产还在塌缩。PPI与CPI剪刀差在收窄，“穷人三件套”—方便面、榨菜、可乐—在涨价，都暗示这个再平衡过程。上下游的再平衡，实际上量价的再平衡基本一个道理。这个再平衡过程意味着上游价格压力向下游的传导，这个过程最难受的是中游。

　　由于债务和杠杆的存在，失衡虽然带来再平衡，但是却引发更大的偏离和失衡，直到杠杆周期稳定下来。债务违约和破产，让再平衡过程充满了动、大震荡，甚至不排除会发生金融危机。美国、欧洲、日本等发达国家，拉美、俄罗斯、东南亚等新兴国家，在再平衡过程中都发生了金融危机。中国当前处于史无前例的“去房地产化”再平衡，要减少波动和震荡，实现无危机软着陆，面临的挑战比较大。当前来看，一切还在可控范围之内，但是只要主要的失衡没完成基本的再平衡，经济运行就是扭曲的异化的，平静的海面下面暗流涌动，需要我们对这个再平衡过程中的风险有足够的心理准备。

　　失衡会带来套利机会，因为失衡破坏了有效市场假说。经济系统的“失衡—再平衡”过程往往以周期出现，映射在金融市场上就是资产轮动和估值周期。然而投资者需要警醒的是，要看失衡背后的动力结构，是收敛还是发散，是不足以破坏原有结构的“失衡—再平衡”，还是呈现出持续的偏离力量让原有的结构无法承受直至崩溃。（由于敏感度限制可能不适合公开发表，敬请加入西京研究院研传会获取会员专享内容）……

　　量价失衡的再平衡，是量减价升的过程。我们认为由于当前的力量传导方向还是由过剩的量传向价，价格的下行当前对产能扩张还无法形成有效的调节，因此产能过剩和价格下跌的失衡短期内不仅难以缓解，还有可能继续强化下去。即一方面产能还在增加，另一方面价格继续下跌。这意味着，（由于敏感度限制可能不适合公开发表，敬请加入西京研究院研传会获取会员专享内容）……

　　需要注意的是，央行的定力依然比我们想象的要强，实际利率会处于比我们想象的高的高位。因为央行在内外部环境的综合影响下会寻找一个均衡解，这个均衡解或者央行的合意利率，对内肯定偏高、对外肯定偏低（相对于美债利率），央行需要在其中找到一个大体合适的利率曲线，并根据情况随时调整。这意味着债牛躺赚的时代已经过去，投资者需要在央行买卖国债的过程中寻找交易机会。我们判断，（由于敏感度限制可能不适合公开发表，敬请加入西京研究院研传会获取会员专享内容）……

　　内外失衡的再平衡会带来出海和跨境投资的机会，同时会推动债务周期从通缩型去杠杆切换为通胀型去杠杆。内部通缩，无论是就业还是做生意搞投资，机会都会非常稀缺。通缩的环境下，成本管理是第一位，物美价廉成为新的消费价值观。但是在开放系统下，内部通缩会让价格在全球拥有竞争力，因为除中国外的其它国家还是通胀和需求旺盛的状态。内外失衡带来的第一个机会就是出口和出海，无论是一般商品还是资本品，中国的都是便宜。当美国超市的商品标价一年涨了10%，中国同样的商品没有涨价，如果人民币不升值保持汇率不动，中国出口的商品便拥有了更大的竞争力。只要这个内外失衡还在一直再平衡，（由于敏感度限制可能不适合公开发表，敬请加入西京研究院研传会获取会员专享内容）……

　　上下失衡的再平衡需要上游降价、下游提价，以反映迂回生产中的价格信号对上下游市场的供需调节。然而，这个再平衡我们认为短期内还很难出现动态收敛。从某种程度上来说，上游是为大投资服务的。中国的投资三大块，制造业、基建、房地产。制造业边际上靠出口拉动，看中国制造在全球客户的订单情况。基建看地方政府官员的热情和意愿，房地产则取决于周期。最近一段时间，黑色走熊，有色走牛的分化态势，反映的就是中国三大投资的分化，即房地产投资陨落，制造业投资回暖，基建投资蓄势待发。我们认为（详细分析和未来展望，敬请关注我们的会员专享内容）……。

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